日期：2025-07-27 09:03:44
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来源：CFC金属研究
主要议题
宏观：当前金属市场的分歧和共识
一、“反内卷”下金属市场价格呈现分化态势
自2025年7月以来，有色、新能源和黑色板块中相关品种均强势拉涨。新能源板块中，截至7月23日收盘，多晶硅本轮反弹幅度超50%，工业硅、碳酸锂同步大幅反弹；积极情绪推动下，螺纹钢、铁矿、焦煤、焦炭均呈现大幅反弹态势。
相较之下，有色板块对于反内卷政策的敏感度远远弱于国内定价商品。拉长时间维度来看，今年贵金属中的黄金与白银涨幅领跑大类资产，反映出有色板块与黑色板块定价逻辑的差异。
二、15年供给侧改革与25年“反内卷”差异对比
从政策背景出发，2015年主要针对传统行业过剩产能的问题，而本轮政策聚焦于新兴行业的结构性过剩；从政策力度出发，2015年以国企为主，企业普遍采用行政强制执行，政策力度显著强于以行业自律为主的“反内卷”，因此市场对本轮政策后续落地执行力度存在较大分歧；从供需结构出发，本轮政策的供需结构明显弱于2015年供给侧改革。目前国内面临内需不足、居民杠杆率高企等风险。宏观层面主要以“以旧换新”进行消费刺激，多数产品供给过剩；从传导机制出发，2015年供给侧改革主要影响煤炭、钢铁和有色等产能过剩行业，本轮行情波动主要集中于锂电行业和光伏行业中相关品种。
三、市场核心分歧：现实与预期的博弈
现实端：PPI指数过去一年维持负区间，国内工业品需求疲软，传导至微观层面上行业之间的差异明显。今年1-5月黑色上游采矿行业利润同比下降45.6%，而有色上游利润同比增长41.7%，反映出国内定价主导的黑色与全球定价主导的有色基本面的差异。
预期端：市场基于供给侧改革推演，预期“反内卷”政策持续超预期发力，市场供需得到改善，短期商品市场中低估值、周期性品种弹性更大。
四、“反内卷”对不同品种的影响分析
有色：有色板块库存绝对水平处于相对低位，对于本轮政策敏感性较弱，黄金对于以铜为代表的有色资产定价中枢具有显著支撑的韧性。
新能源：多晶硅、碳酸锂因内卷严重，价格波动最大。当前行业利润大幅收敛，但开工率不足50%，若政策力度不及预期，市场交易重心可能从预期切换至现实供需影响。
黑色：本轮政策对黑色产业链价格支撑较强，因以国企为主导，政策利好出台节奏及政策执行力度更有保障。
工业硅：预期交易强劲，供需仍待好转
多晶硅：政策预期向现实兑现，关注“反内卷”的下半场
一、行情驱动切换：从供需定价转向政策博弈
年初以来，工业硅价格持续走低，直至6月底才出现触底反弹。此轮行情启动并非源自实际需求增长或供给收缩，而是政策层面“反内卷”表述频出，叠加宏观预期修复，引发市场情绪集中释放。在基本面未发生重大变化的背景下，价格短期上涨幅度超出市场原有预期，显示出交易重心正从供需逻辑转向政策博弈。
二、工业硅
供应端表现相对稳定，月产维持在30万吨以上，区域性开炉结构调整未改变总产出格局。原料端价格上行虽带动复产意愿增强，但整体产能释放节奏仍温和。需求端方面，多晶硅、有机硅、铝合金等下游行业采购保持刚性，整体消耗量波动不大。出口同比略有回落，但有阶段性修复迹象。
库存方面，上半年行业面临显著累库压力，虽然近期库存出现小幅回落，但仍处于高位。若价格维持高位运行，可能削弱企业去库动力，进而影响供需平衡修复进程。尤其在产业政策并未直接涉及工业硅、行业集中度较低的情况下，价格主导因素仍为市场化机制，后续去库仍需依赖利润驱动的产能自发退出。
三、多晶硅
多晶硅价格自6月底以来快速上涨，成本底价保护预期和协会倡导性指引成为行情核心驱动。尽管月产量供应释放较为平稳，但上游涨价明显快于下游，产业链价格传导存在梗阻。当前产业链结构性失衡加剧，硅料涨幅领先，硅片、电池片、组件提价动力依次减弱，库存向下游环节逐级传导。
抢装行情结束后，终端需求阶段性回落明显，组件招标数据不及预期，市场对下半年需求恢复持谨慎态度。供给侧虽有成本保护机制牵制，但若下游利润持续压缩，减产和调整压力将逐步向上传导，反制硅料端过快上涨节奏。
四、政策交易强势推进，市场可能透支未来利好
当前市场已部分提前计入后续政策利多，包括产能整合、市场治理与价格法引导等。但部分措施仍停留在倡导层面，具体执行节奏与成效仍待观察。产业链整体尚未建立起清晰的供需再平衡路径，若后续政策落地不及预期，或需求端恢复迟缓，价格有可能面临再度调整压力。
价格重心若长期维持在过高水平，除影响去库节奏外，也将打乱优胜劣汰的市场机制，反而延迟产业出清进程。以当前产业链结构和盈利水平来看，硅材价格运行区间宜维持在合理中枢，过度上涨可能加速政策监管和需求抵触，最终对行情构成反向压制。
双焦：供给收缩预期持续发酵，实际影响有待验证
一、近期市场与核心驱动
焦煤价格近期快速上涨，主要受供给收缩预期驱动，特别是国家能源局核查煤矿超产政策刺激了市场情绪，但此预期可能存在疑问。
二、供给
上半年回顾：1-5月国内焦煤产量同比增7%，进口降7%。因进口依赖度低，总供给仍增，导致价格从年初1200元/吨跌至6月低点700元/吨。
政策影响：核查主产省2024年及2025上半年单月是否超产，严查集团下达超产指标及煤矿超产计划，政策锁定产量上限，遏制超产，但焦煤上半年产量处近年中值，原煤（动力煤为主）增产显著，故焦煤自身超产风险有限，政策实际限制效果待观察，但短期生产扰动难免。
当前生产与利润：5-6月因亏损、库存、环保安监，煤矿减产明显，开工率下降。7月复产开始，但节奏慢，受9月初重要活动前环保制约。当前焦煤价约1150元/吨，利润显著改善，亏损企业大减，利润驱动下国内增产方向确定，但受制于安监等因素，斜率不会太快。
三、需求
铁水与钢厂：5月至今日均铁水产量维持240万吨+高位。约60%钢厂盈利，吨钢利润约200元，短期生产强度难见明显下降。
政策：上半年粗钢产量5.1亿吨，同比降3%，政策额外压减预期减弱，钢厂以自产为主，生产模式趋稳，日均铁水产量预计维持240万吨左右，最低230万，大面积亏损减产概率不大。
四、库存
上游煤矿库存快速下降，从1250万降低至1000万吨，主因是减产与下游补库，库存转移缓解基本面压力。贸易商投机采购积极性尚可，流拍率未显降。但下游补库热情边际降温，因当前价格高且库存已回合理水平。
五、后市展望与策略
供给端故事持续发酵给予市场明显溢价，反套逻辑下价差走缩，远月明显升水。煤矿、进口利润大幅好转，上涨动能承压，盘面大幅减仓，见顶风险增加，关注基差月差见底时机，情绪降温可能给市场带来较大的回调空间。蒙煤通关逐渐恢复，煤矿增产仍受到制约（查超产+重要活动前的安监和环保），供应端明显改善可能比较缓慢，预示着价格高位可能会反复。策略上关注91价差走扩机会，可逐步入场；单边可轻仓尝试布局01合约空单。
碳酸锂：供给扰动带来独立驱动
一、当前市场分析
当前市场焦点集中在中下游，而宏观层面体现在反内卷如何影响碳酸锂供需，基本面体现在供给扰动、现货情况、价格影响和需求展望。
产量回收、库存积累，但仓单偏少。具体而言，加工利润出现，锂盐产量增长，但锂辉石提锂产量增长缓慢，需继续观察；锂盐库存虽在增加，但仓单低位，直接抛压减弱，08-09合约交割期存在不确定性，对近月价格有一定支撑；而期货已高于现货，静待升水走弱、仓单回升。
盘面交易的是供给扰动。中国部分锂矿停产限产，青海叠加江西锂矿约20万吨但具体事实并未被证实，根据过去月度供需关系来看，停产限产情况或对年度月需产生影响，碳酸锂价格或回到八万左右，如果情绪较好，或超过八万。我们认为在整个反内卷等事件落地之前，碳酸锂难以下跌，整体市场逻辑偏强，但上涨幅度有限。供给弹性会随着价格反弹释放，枧下窝复产，使得国内锂矿供应从基本持平到增长，而易出清项目已在2024年兑现，剩余项目出清难度较大。
二、2025年下半年价格展望及风险管理
虽有波折，但总体预计呈现震荡筑底状态。过剩压力以及过剩预期较强，2025-2026年出清压力较大，将限制锂价较长期（1-2年）低价运行；仅从成本考虑，价格低于6.5万元跌出了均衡范围，但出清困难使得成本支撑生效缓慢，底部会偏低，预计底部中枢6万元/吨；2025年超额利润较难出现，但周期底部或已出现，对上游而言，保守地留住已有利润是最优选择，对下游而言，不宜过度悲观，可在低位适当囤货备库。
风险方面，我们认为七月底重要会议或对反内卷有过高预期，会议预期落地之后，盘面或有回落；同时供给如期释放叠加需求淡季不淡，旺季不旺，或对价格有承压。
铁矿石&钢材：供需错配明显，铁矿价格迎来反弹窗口
一、供给
澳洲发运降幅显著。截至7月18日，全球铁矿石发运量达到8.75亿吨，较2024年同期仅增加200万吨，增幅0.23%。其中，澳大利亚的发运量较去年同期下降635.4万吨，降幅-1.23%；巴西发运量增加约779.5万吨，增长+3.90%；澳巴外的发运增量约56万吨，增幅+0.36%。
主流矿发运增量不明显。从矿山表现来看，FMG和淡水谷呈现发运增量，分别增加558.5万吨/224.2万吨，BHP、力拓的发运量则呈现减量，分别下降109万吨/465.4万吨。除四大矿山，全球其他矿山发运2.84亿吨，与去年基本持平。预计四大矿25年增量约900-1100万吨。乐观估计，非主流矿山新增项目带来的增量预计约1200-1400万吨，但保守预期下，预计非主流矿山全年增量不到1000万吨。
国产矿产能释放慢。目前由于产能释放较慢，下调之前预测的国内铁精粉产量增量，甚至全年与去年的增量并不明显。
二、需求
截至2025年5月，全球生铁产量累计约5.30亿吨，相比去年同期减少400万吨，同比下降0.75%，中国外生铁产量累计为1.67亿吨，相比去年同期减少391万吨，同比下降2.3%，跟统计口径有关，智利、伊朗和哈萨克斯坦今年没有提交数据。参考去年的数据预测2025年1-5月份，这三个国家生铁产量合计303.4万吨。
国内生铁需求下降幅度较小。2025年6月份，中国生铁产量7191万吨，同比下降4.1%；粗钢产量8318万吨，同比下降9.2%；钢材产量12784万吨，同比增长1.8%。1-6月份，中国生铁产量43468万吨，同比下降0.8%；粗钢产量51483万吨，同比下降3.0%；钢材产量73438万吨，同比增长4.6%。低于预期，从而进一步支撑铁矿价格。
房地产拖累还未结束。地产并未形成良性循环，6月地产基本面延续4月趋势，销售量价和投融资指标趋弱，购房降温对房企资金拖累明显。
基建：财政的政策意图是做逆周期调节，从去年9月之后开始加码，一方面是帮助地方化解债务压力，另一方面是对冲今年可能发生的贸易冲突导致的出口走弱。截至7月22日，今年上半年中国财政力度非常强，按照两会的计划，今年总的发债量应该比去年多出2-3万亿，从节奏上看， 已经比去年同期多发了4.6万亿，剩下5个月，可能就比去年同期少发1.6-2.6万亿。
制造业：1-6月制造业投资同比增长7.5%，增速较去年全年小幅下降1.7个百分点，伴随美国加征关税措施持续加码，未来国内制造业投资增速会受到一定影响。关税政策调整后企业短期补库需求带动，而并非源于内生需求的持续增长，考虑到90天关税暂缓期结束后的外部环境仍存在不确定性，制造业企业对未来订单及生产安排扔趋于谨慎。具体体现在汽车和家电，汽车生产+出口尚可，出口增速有所下降，而家电从排产数据来看，影响已经比较明显。与此同时，美国关税政策暂停期间，世界各国加快推进经济恢复的意愿较强，其中美洲制造业保持在收缩区间，PMI小幅上升；欧洲制造业延续弱势恢复态势，PMI微幅上升；亚洲制造业持续扩张，PMI连续2个月在50%以上。
钢材出口：线性外推，预计全年仍有增量。2025年1-6月钢材出口总量同比增长9.2%，但板材系出口同比已下滑。2025年1-4月钢材出口品种变化，可以看到中厚板和热轧下降比较明显，其中热轧板卷同比下降27.9%，中厚板同比下降6.8%。而出口品种结构及目的地结构变化，增量转向南美和非洲。
三、强现实还能延续多久？
截至7月18日，供给端高铁水，表内钢材一直维持去库状态，表外钢材除了H型钢和工角槽，库存也是低位。强现实来源于行业自律，不盲目扩产，这种自律的结构就是供需矛盾不显著，这种情况至少能维持到三季度结束。
铁矿库存周期：低位补库需求释放。基建能维持一定的强度，但需关注财政的力度，制造业需关注外部的不确定性及出口。2024年铁矿石进口均价连续第三年下跌，导致钢厂维持低库存策略，随着需求回暖，触发阶段性补库需求，3月起港口库存开始下降。钢材成本利润方面，国内上下游利润分配相对合理。
铁矿今年供给增量不及预期，25年预测13.5-13.7亿吨，需求端弹性较大，结合海外生铁、东南亚和中国生铁，我们预测铁矿需求13.1-13.7亿吨，过剩幅度比以往预测小很多。
四、铁矿走势预判
强现实：需求端，钢铁企业和贸易商的铁矿石库存相对低位，港口库存下降，触发阶段性补库需求。供给端，当前主流矿山的发运水平后推，2025年难言有增量而240万吨以上的日均铁水结合现下的发运水平，支撑铁矿港库保持在微幅去库的格局。
弱预期：虽然上半年的释放不及预期，但我们认为站在全年视角下，供给增量主要在年末和2026年释放，短期内的供给扰动和需求旺季仍可能使得供需表趋于紧平衡，但中长期择机布空依然是主要策略。
价格预测（62%澳粉指数）：7-8月，宏观偏暖+铁矿供需超预期，运行区间95-110美元/吨；9-10月，宏观情绪退潮+铁矿发运回升+潜在库存拐点，运行区间90-110美元/吨；11月-12月，新产能释放，85-90美元/吨，关注西芒杜投产进度。
CFC金属研究
分析师 | 江露 中信建投期货研究发展部
分析师 | 王彦青 中信建投期货研究发展部
分析师 | 张少达 中信建投期货研究发展部
分析师 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部
分析师 | 楚新莉 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年7月24日
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责任编辑：李铁民
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